需求-价格-利润-就业是美国当前高通胀的循环路径。需求导致企业提高价格，企业有利润就增加就业，形成了美国通胀的韧性，尤其是核心通胀率的极强黏性。如果美国居民消费习惯向疫情前的状态回归会持续支撑通胀的韧性。市场风险偏好不恶化导致金融条件即使有所收紧也难以导致资产价格出现显著下降，尤其是美国股市在银行关闭风波的冲击下，依然高位运行。在通胀已有明显下行但仍显著高于2%的通胀目标背景下，美联储会持续紧缩，并会考虑与财政部债务筹资之间的协作：6月份或不加息，通过财政大规模发行债券，尤其是短期债券，吸收市场流动性，继续紧缩，高利率将维持相当长一时间。

6月2日美国劳工部公布的数据显示，美国5月份非农新增就业33.9万人，是今年1月以来最大增幅。5月份失业率升至3.7%，相比4月时的3.4%有所上升，仍接近于历史低位，低于美联储确定的长期自然失业率4%。5月份平均时薪环比上涨0.3%，同比增长4.3%。5月劳动力参与率维持在4月份的62.6%，低于疫情前的63.3%。

从通胀率（PCE）来看，PCE从去年6月份同比高点7%下降至今年4月份的4.4%，核心PCE从去年2月份同比高点5.4%下降至今年4月份的4.7%。核心通胀率黏性极强，从去年底以来几乎没有变化，考虑到去年同期基数的不断抬高，更凸显了核心PCE的极强黏性，核心PCE同比涨幅连续2个月超过PCE同比涨幅（图1）。

美国核心PCE黏性为什么如此之强？这一点也许可以从美国居民消费结构上尚未回归至疫情前的习惯来寻找一些原因。在低失业率和薪资上涨的背景下，美国居民商品支出占比增加，服务支出占比仍未达到疫情前5年的平均水平。2015-2019年美国居民商品支出年均占比31.45%，服务支出年均占比68.55%，年度之间差距最大值不足1个百分点，消费结构相当稳定。2020-2022年商品支出年均占比33.96%，服务支出年均占比66.04%，疫情使美国居民消费结构出现了明显变化，居民把更多的支出配置在商品消费上，服务业消费占比下降了2.5个百分点。2023年1-4月商品支出和服务支出占比33.58%和66.42%，相比疫情前5年的支出结构依然存在明显差异。世界卫生组织（WHO）在今年5月5日宣布，新冠不再构成国际关注的突发公共卫生事件，如果消费习惯持续回归到疫情前的状态，那么服务业消费的占比仍有2个百分点的提升空间。

从商品支出结构来看，2015-2019年美国居民商品支出中耐用品和非耐用品占比相当稳定，年度均值33.64%和66.36%，差不多分别为1/3和2/3。耐用品和非耐用品年度差距最大都不足0.44个百分点。疫情时期的2020-2022年耐用品和非耐用品占比分别为36.51%和63.49%。2023年1-4月均值为37.13%和62.87%，非耐用品消费仍比疫情前5年低3个多百分点。一般来说，经济下行收入下降时期，居民首先减少的是耐用品消费，从上述消费结构看，目前还未出现这样的明确信号。因此，耐用品支出占比上升和非耐用品支出占比还有提升空间，支撑了美国通胀率，尤其是核心通胀率。

以当前价格计算，今年1月份以来美国居民个人支出突破18万亿美元（月度年率），1-4月是缓慢递增的，4月份支出年率达到18.23万亿美元。如果美国居民消费习惯存在向疫情前回归的趋势，那么服务业价格将获得比较久的支撑。

高通胀背景下，市场需求成为企业提高价格的首要因素。纽约联储近期的一项研究表明，美国企业涨价最主要的原因是需求力度。近83%的被调查企业认为需求力度是企业调整价格的因素，远超加息导致的资本成本上涨因素（30.4%的被调查企业认为资本成本是调整产品价格的因素）。获得稳定的利润边际以及工资和劳动成本也是企业调整价格的重要因素，大约70%的被调查企业认为这两个因素也是调整产品价格的重要因素（图3）。

数据来源：W?ndiBruinedeBruin,et.al,June2,2023,HowDoFirmsAdjustPricesinaHighInflationEnvironment?,NewYorkFed.

依据BEA提供的数据，美国居民家庭储蓄2020年接近3万亿美元，2021年下降至2.24万亿美元，2022年骤降至不足0.66万亿美元，今年1季度年率有所上升，上升至约0.83万亿美元，美国居民由于财政刺激等因素带来的超额储蓄已经基本消耗完毕。从净储蓄中美国公司未分配公司利润（Undistributedcorporateprofits）来看，2019年不足0.5万亿美元，2020年为0.57万亿美元，2021-2022年均突破了1万亿美元，分别达到约1.09和1.17万亿美元，2023年1季度年率也接近1.01万亿美元。2015-2019年美国公司未分配利润在4700亿美元-6300亿美元之间，年均5733.6亿美元。今年1季度年率的未分配利润大约是疫情前5年年度均值的176%。

从美国金融市场风险偏好来看，金融条件指数及其中的风险偏好指数在3月份银行关闭风波后暂时平息后有所放松，截止5月26日，联储芝加哥分行提供金融条件数据为-0.288，风险偏好指数为-0.44，投资者的风险偏好还未恶化（图4），这是支撑美国股市高位运行的重要因素。

一般来说，美国企业利润下降，投资者风险偏好下降，这两大微观基础发生实质性变化，通胀会持续下行。目前，需求-价格-利润-就业是美国当前高通胀的循环路径。对美联储来说，只有持续紧缩。6月3日拜登签署了联邦政府债务上限和预算的法案，暂停债务上限至2025年初。截止到2023年6月1日，美国财政部一般账户（U.S.Treasury,GeneralAccount）资金下降至485.1亿美元。从疫情前的2018-2019年来看，一般保持在3500亿美元左右，今年初大约在3800亿美元左右。接下来美国财政部可能会快速发债，考虑到当前的高利率成本，应该会侧重发行短期国债。从目前美国市场流动性来看，还是很充裕的，能够在一定程度上吸收债券发行，但可能会造成短期中债券供给过度带来的流动性冲击。美联储纽约分行逆回购数据显示，1年以来的隔夜逆回购规模均在2万亿美元及以上，目前逆回购的利率高达5.05%，美联储的隔夜逆回购机制对许多符合条件的货币市场基金的商业模式越来越重要，它提供了具有竞争力回报的安全投资，这也是导致今年以来美国银行业储蓄搬家的原因之一。

美联储会考虑到债券供给对市场流动性造成的冲击，美联储可能会与财政部债务筹资之间协作：6月份或不加息，通过财政大规模发行债券，尤其是短期债券，吸收市场流动性，继续紧缩。然后在6月份主要经济数据出来之后，再决定7月份是否加息的基调。美联储至今也没有承诺何时停止加息。

借用欧洲央行行长ChristineLagarde今年6月1日在欧洲央行“Thefightagainstinflation”中的话来说，快速加息可以想象成一架飞机快速爬升至巡航高度。快速加息爬升，但是否已经爬升至巡航高速，还存在不确定性。这句话贴切地说出了美联储和欧洲央行当前面临的实情。看来，美欧的高利率将维持相当长一段时间。

在通胀飙升两年后，美联储在抑制通胀方面取得的进展有限。但债券市场上的一小群投资者不仅认为政策制定者最终会战胜通胀，而且他们认为预计低长期利率时代将回归是正确的。哥伦比亚针线投资公司固定收益全球主管GeneTannuzzo就是其中之一。

Tannuzzo在接受电话采访时表示，“我认为美联储正在缓慢地恢复其通胀可信度。”“随着他们让通胀更接近目标，他们的长期利率将再次成为收益率的可靠指标。”

这种想法在共识预测中是显而易见的，调查显示，随着时间的推移，10年期国债收益率将在2024年和2025年降至接近3%的水平，而目前的水平约为3.69%。然而，过去这种共识是错误的——一年多一点以前，预测者认为10年期国债收益率现在将低于3%。

正如Tnnuzzo所认为的，目前仍存在他所称的"美联储信誉风险溢价"，从10年期美国国债收益率与央行官员对长期政策利率的预估之差可以看出。

在疫情爆发之前，投资者认为美联储的预测是一种可能的结果，这有助于压低美国国债收益率。然而现在，包括哈佛大学的KennethRogoff在内的一些经济学家表示，由于供应链成本上升和国防开支增加等因素，利率将在较长时间内稳定在较高水平。

Tannuzzo和志同道合的投资者转而支持纽约联储主席威廉姆斯等政策制定者，后者最近阐述了重返低利率的理由。这些基金经理还认为，美联储需要引入一场衰退，才能最终赢得与通胀的斗争，这一结果将提振美债的吸引力。

目前，美联储偏爱的通胀指标是其2%目标的两倍多。4月份4.4%的年化涨幅如果持续下去，长期来看，持有低于4%的10年期国债的投资者的处境会更糟。看多者正指望事情会有所改变。

FederatedHermes高级投资组合经理DonaldEllenberger表示，“我们认为，未来几年，长期利率应该会更低。”“如果美联储真的想把通胀率降至2%，那就需要经济衰退来实现这一目标。经济衰退通常会导致投资者争相购买高质量的美国国债。”

买入机会

Ellenberger领导的团队管理着FederatedHermes逾120亿美元的总回报基金，他补充称，"我们认为现在是增加久期的好时机，"美国公债收益率若进一步攀升，则为增持提供了机会。

BI首席美国利率策略师IraJersey表示，“如果通胀担忧持续存在，劳动力市场保持足够的弹性，以限制对长期衰退的担忧，美联储今年可能不愿降息。我们认为美联储今年不会降息。”

并非所有人都相信美债收益率将会走低。Grant'sInterestRateObserver的创始人JimGrant表示，他认为未来将是一个“利率上升的漫长周期”。

美联储政策制定者将于下周更新他们对长期政策利率的估计，他们上次计算的利率为2.5%，与疫情前的估计大致相同。

美国经济在新冠疫情和俄乌冲突等事件中经历了巨大变化，但美联储仍然维持长期利率预测值不变。劳动力市场参与率仍低于新冠疫情前的水平，供应链正在转向强调弹性而非纯粹的效率，政府债务负担现在要大得多。

一些质疑，被研究人员称为“R-star”的长期中性利率可能会在哪里落定。从本质上讲，这一指标反映了需要多少利率才能吸引储蓄，并使经济以其潜力增长。

德银首席经济学家MatthewLuzzetti表示，“我对R-star的总体看法是，所有这些估计都是不确定的。”

潜在的增长率很难实时估计，而且可能受到许多不同因素的影响：例如，估计人工智能智能自动化的曙光如何能够平衡未来美国劳动力供应有限的增长。

嘉信理财首席固定收益策略师KathyJones认为，“一个拥有自己货币的主要央行，如果愿意坚持下去，可以得到它想要的通胀率。”

她表示，“我们一直在建议人们随着收益率上升而增加久期，”“我认为世界没有发生重大变化。”