受通胀回落和经济降温强化美联储加息周期终点预期的提振，美国股市连续第三周上涨，主要股指创下近两个月来的最高水平，风险偏好有所改善。

然而，市场下半周显示出一定降温迹象，投资者对降息的热情并没有得到美联储官员的积极回应。未来一周，在货币政策博弈的同时，英伟达财报将成为焦点，与利率走势密切相关的科技股或再次成为市场方向选择的胜负手。

投资者跑在美联储之前

当美联储为是否需要进一步行动陷入犹豫之时，经济数据正在不断送上助攻。

受到能源价格回落影响，10月美国通胀压力进一步放缓。消费者物价指数（CPI）环比持平，创近15个月新低。与此同时，衡量上游成本的生产者价格指数（PPI）意外环比回落，为2020年4月以来最大降幅，这也将缓解企业将服务和产品价格调升向消费者传导的动力。

与此同时，经济降温迹象也在不断出现。作为消费支出的重要组成，上月全美零售销售额下降了0.1%，这是今年4月以来首次下降。货币政策对需求的抑制作用正在逐步显现，更高的借贷成本和通胀正在挤压家庭的预算。最新机构预测显示，即将开始的假日购物季可能成为五年来最疲软的一季。就业市场有所波动，初请失业金人数跃升至三个月来的新高，这是劳动力市场降温的最新证据。

牛津经济研究院高级经济学家施瓦茨（BobSchwartz）在接受第一财经记者采访时表示，通胀下降幅度超过预期，这将有助于为美联储在今年剩余时间保持观望确立基础。从消费者支出进展看，他分析称，在超额储蓄逐渐减少的情况下，可自由支配的支出会受到抑制，服务业的报复性支出可能已经走到了尽头。

中长期美债收益率进一步回落，与利率预期挂钩的2年期美债周跌15.8个基点至4.90%，基准10年期国债收益率触及两个月低点至4.44%，较本月初高位回落近60个基点。联邦基金利率期货显示，市场已经消化了美联储不再加息的预期，年末和明年第一次会议按兵不动的概率均达到了100%。需要注意的是，投资者还将降息节点进一步提前，预计最早将出现在明年5月。

相比之下，美联储官员依然没有在下调利率上作出任何暗示。克利夫兰联储主席梅斯特表示，放松货币政策现在不是讨论的一部分。波士顿联储主席柯林斯则强调，不会放弃进一步的紧缩的选项。

德意志银行宏观经济策略师里德（JimReid）警告称：“这是过去两年来我们第七次看到市场对鸽派转向感到兴奋的明显例子，而在过去六次中，这些鸽派预期都被完全解除。”他说，在某个时候，将出现一个真正的鸽派转折点，现在比以往更接近，但还不能完全确认。

施瓦茨对第一财经表示，他的观点依然是美联储已经来到了紧缩周期的尾声。不过外界对2024年降息的预期过于乐观，他认为，尽管未来几个月可能会有更多关于住房和核心商品价格下跌为反通胀提供能量，但这不足以让美联储相信通胀率正在持续回落至2%。施瓦茨表示，真正的通胀回落将需要劳动力市场进一步软化，这可能是一件旷日持久的事情。在他看来，美联储选择降息将至少等到明年三季度。

强劲反弹后多头需蓄势

在上次美联储决议后，美国三大股指已经连续三周上涨。道琼斯市场数据显示，标普500指数在此期间上涨9.6%，创下自2020年6月5日以来最佳表现，与纳指一同脱离了修正区间。

市场的涨势逐步从大盘股开始扩散到小盘股，罗素2000指数上周大涨5.4%。作为经济的“金丝雀”，中小企业对货币政策环境的变化更为敏感。随着美联储加息见顶的预期越发强烈，严重偏离历史均值的估值水平可能意味着未来小盘股的前景更值得看好。

资金流向显示，投资者风险偏好持续改善。财经数据供应商LSEG统计发现，上周美国股票基金吸引了93.3亿美元的净流入，这是近九周最大单周净流入量。科技行业基金是投资者的主要目标，净买入达到17.3亿美元，这是自2021年12月中旬以来的新高，也反映出市场利率预期的变化。

美国银行上周发布的最新基金经理调查也显示，大部分受访者预计，美国经济将出现软着陆，大型科技股有望开启新一轮牛市。机构将现金水平从5.3%下调至4.7%的两年低点，61%的人预计债券收益率会下降，这是有纪录以来最高的。

经过短期大幅反弹后，一些市场人士认为，美股可能将面临一定抛压和调整压力。Fundstrat技术策略主管牛顿（MarkNewton）对最近有更多板块加入涨势表示欢迎。他表示，这种广度的改善可能为指数走高创造条件。但他谨慎地警告说，从某些指标来看，股票开始出现超买现象，“在进一步上涨之前，美国股市的短期风险/回报不会那么积极。”

TruistAdvisoryServices联席首席投资官莱纳（KeithLerner）表示，股市没有看到广泛的抛售压力，但反弹需要“稍作喘息”。他认为，在关注小盘股和标普500的能源、金融和工业等周期性领域时，市场交易存在一些风险。

嘉信理财在市场展望报告中写道，多头依然占据着主导，投资者获得了通胀数据，以及沃尔玛、思科等公司传递的谨慎信号，这些都为美联储结束加息周期并实现软着陆提供了条件。该行认为，未来一周焦点将转向科技板块和英伟达，英伟达代表了人工智能长期增长故事的领导者，是牛市的支柱之一。另一方面，随着感恩节来临，市场交易量将萎缩，从而导致波动性风险有所增加。

2023年三段“微笑美元”行情

第一阶段，年初至3月上旬硅谷银行事件前。这一时期，洲际交易所（ICE）美元指数（DXY）基本上延续了2022年11月以来的美联储宽松预期抢跑行情。自2022年12月起，美联储紧缩进入下半场，逐渐放缓加息幅度和节奏，希望用更多时间观察激进加息的累积滞后效应，并提升了货币政策中经济增长和金融稳定的权重。但2022年底以来，美国经济韧性接连超预期，尤其是新增非农就业人数连续高于经济学家预测值，2月爆发的人工智能行情进一步推升了市场风险偏好。美元和美债的避险属性并未被激活，此阶段美元和美债收益率同涨同跌（见图1）。

第二阶段，3月上旬的硅谷银行事件至5月底的美债上限谈判结束。美联储、联邦存款保险公司和美国财政部在事件初期实施强力干预，迅速平息了中小银行危机。这导致美元避险属性依然没有较大作为，反而是市场对美联储宽松预期有所增强，导致美债收益率下跌、美股上涨。5月，美债上限谈判开启，美股陷入盘整，风险偏好有所回落。

虽然美债和美元均具有避险属性，但处于“暴风眼”的美债收益率有所上升。细看2年期和10年期期限利差和美国企业信用利差，背后主导的实际依然是美国经济软着陆和美联储紧缩预期升温。当月，2年期美债飙升36个基点，2年期和10年期美债负利差走阔16个基点；美银美国高收益企业期权调整利差下降13个基点；标普500上涨0.2%，但纳斯达克综指上涨5.8%（见图2）。

第三阶段，经济软着陆和货币紧缩的“比拼”行情（6月至10月）。6月至7月，市场依然是经济软着陆领先于美联储紧缩预期，尤其是7月美联储议息会议偏向“鸽派”。经济向好和通胀韧性可能会提升紧缩预期，进而带动美债长端利率上升，而短端利率则更容易受美联储政策利率影响。这造成了美债期限利差从7月初起开始“熊陡”（即长端利率上升快于短端，长短利率倒挂收窄），指向经济韧性较好、紧缩更长久。

8月，10年期美债收益率突破4%并进一步攀升，这离不开美国财政赤字过度膨胀的预期。7月底，美国财政部公布万亿美元的再融资计划，远超市场预期。理论上，财政赤字恶化会损害美元信用。但美元指数于7月中旬短暂跌破100之后触底回升并于9月底刷新年内高点，这与美债飙升节奏并不一致。美元指数的最大构成是欧元，占比近六成，美德利差走阔时点与美元触底非常接近。

由于欧元区经济持续疲软，欧央行紧缩预期也出现明显降温，从“更晚加息、更晚降息”到“更早停止、更早降息”。尽管2023年日本经济表现靓丽，但由于日美货币政策分化，美日利差进一步走阔，作为美指第二大权重货币的日元兑美元汇率不断走低，也进一步助推了美元强势（见图3）。

加息结束后美元未必快速走弱

美联储货币政策与美元周期存在较强正相关性。首先，仅看美联储货币政策和美元指数是绝对汇率角度。这点无可厚非，因为没有央行能够完全独立于美联储，而且美联储降息周期的调控幅度也较大。不过，加息的尽头不一定会马上降息。1990年至2019年，美联储降息开启距离加息结束最少要等六个月。

其次，美联储货币政策立场不能简单用降息或加息来判断，还可能有市场所谓的“鹰派降息”和“鸽派加息”。2023年以来，市场在美联储议息会议期间的反馈更多是指向“鸽派紧缩”，即加息不会击垮经济前景和美联储适应性加息。如果是危机式大幅降息，美元会受到流动性需求激增而出现明显上涨，例如2000年、2008年和2020年，但随后会快速下跌（见图4）。如果是软着陆概念的预防性降息，对美元的利空作用较为有限，反而可能会进一步推动美元走强，例如1995年、1998年和2019年。因而，判断美联储的货币政策立场需要深入分析美国物价和就业状况。

美国通胀压力离不开过度刺激。当总需求大于总供给时，正产出缺口会形成通胀压力。市场对美国通胀问题的分析报告不少，包括了服务消费较强不容易受美联储货币政策影响、住房库存偏低提高房价上行压力、供应链堵塞导致供应短缺（或逆全球化）和油价飙升冲击等。但是，这些理由均轻视了美国需求过旺的钱是从哪里来的。

疫情初期，美国史无前例的财政货币刺激给了实体经济充足的“子弹”。随着美联储开启激进加息紧缩，美国M2（广义货币供应量）占名义GDP（国内生产总值）的比重开始回落，但仍显著高于疫情前水平。即便如此，至少美联储在履行自己的职责。反观美国政府，在2020年甩出15%以上的联邦政府赤字率后，2021年再次祭出了11%左右的赤字率。虽然2022年联邦政府赤字率降至5.4%，但是2023年二季度再次升至8.5%（见图5）。2023年5月，前美国财长萨默斯抨击美国国会预算办公室（CBO）显著低估了美国财政赤字恶化状况，并预计2033年预算赤字率可能会达到11%。这几乎相当于2009年金融危机救市的水平。

而且，两党斗争下，美国政府支出难减、收入难加，赤字缺口恐长期存在。若萨默斯一语成谶，对于一个潜在名义经济增速为4.5%左右的美国来讲，政府长期花费10%左右的GDP只能靠通胀来消化。此外，2024年大选在即，双方人马还需要依靠财政扩张“买”选票。

劳动结构性短缺进一步提升通胀的不确定性。随着美国经济下行，劳动参与率开始回升，2023年8月升至62.8%，较2019年底低了0.5个百分点，但较2020年4月低点回升了2.7个百分点。但是，美国经济总量增加提高了劳动力总需求，8月职位空缺率为5.8%，较2019年底高了1.6个百分点；职位空缺数为961万人次，相当于同期登记失业人数的1.51倍，供需缺口较2019年底扩大了32%。

美联储的好消息是劳动力市场更趋平衡。就业市场繁荣会逐渐吸引低收入人群加入就业市场，从而提升劳动市场竞争程度并降低薪资压力。据亚特兰大联储数据显示，8月美国薪酬指数三个月移动均值回落至5.3%，虽然较2019年底高了1.6个百分点，但较2022年8月低了1.4个百分点（见图6）。美联储的坏消息是美国企业预期改善提升了招聘需求。9月，美国供应管理协会（ISM）制造业PMI就业指数结束了连续三个月的收缩状态，回升至51.2%，意味着非农新增就业有望明显偏强。