迄今为止，美联储缩减资产负债表对实体经济造成的任何紧缩冲击可能都有所缓和，但一个重要缓冲正在迅速消退。

美联储上周的措辞转变是否承认了这种潜在的紧缩是一个悬而未决的问题，但信贷和流动性观察人士正在呼吁，是时候考虑2023年美联储的银行准备金还能在多长时间内保持稳定了。

美联储即将于12月14日公布利率决定，美联储官员本周已进入静默期。但从此前多位官员的表态来看，美联储官员越来越确信，他们不需要继续加息来战胜通胀，美联储12月会议大概率按兵不动。CME“美联储观察”，美联储12月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为97.5%，加息25个基点的概率为2.5%。

美联储的逆回购工具正在快速消耗

争论的焦点是与美联储“量化紧缩”（QT）相关的金融流动性管理问题。过去18个月，美联储一直在逐步抛售其资产负债表上仍持有的7.8万亿美元的债券和票据。

由于美联储在新冠疫情期间大举购债，其资产负债表的规模增加了一倍多，达到近9万亿美元的峰值。美联储从银行手中购买债券，并将其持有的商业银行准备金贷给银行，然后这些银行可以利用这些准备金继续向企业和家庭放贷。

由于通胀飙升，美联储宣布开启QT，自2022年中以来一直以每月950亿美元的速度抛售这些债券，包括600亿美元的美国国债和350亿美元的抵押贷款证券化的资产（MBS）。

但美联储也一直在通过其隔夜逆回购工具（RRP）吸收亚特兰大联储主席博斯蒂克曾说过的“纯粹的过剩流动性”，该工具的使用量在去年年底达到创纪录的2.554万亿美元峰值。

随着美联储按照政策利率提高RRP的回报率，货币市场基金和银行将其视为极具吸引力的“归宿”，但目前它们存放在那里的资金正以极快的速度撤出，并争先恐后地在美联储降息之前锁定大量新的较长期债券的高收益率。

目前，RRP工具的使用规模已减少约1.6万亿美元，上周仅为7680亿美元。以过去3个月RRP缩减的速度来看，它将在明年3月份耗尽。或许巧合的是，利率期货市场目前预计美联储明年3月降息至少25个基点的概率超过三分之二。

也许RRP工具的使用量骤降只是货币市场的波动和迂回，但这一迹象也可能非常关键：无论是对可能迎接明年经济放缓的美国银行信贷，还是资产价格，许多人认为资产价格受到金融体系中资金流动性变化的直接影响。

法国兴业银行的所罗门·塔德塞（SolomonTadesse）表示，QT如何影响整体信贷的关键在于它如何侵蚀银行准备金，而迄今为止，由于大量过剩现金涌入RRP这一缓冲区，影响似乎还微乎其微。

塔德塞指出，在2017-2019年美联储QT行动的另一个例子中，银行准备金的下降与美联储整体资产负债表的缩减是同步的。但这次不是。

没有“QT缓冲”的后果

“尽管美联储正在持续QT，但此举影响流动性的主要渠道却没有发挥作用，即美联储的银行准备金保持不变，因为为政府债务激增提供融资的资金大部分从RRP中流出，”塔德塞表示。

上一次QT行动中，美联储整体资产负债表在截至2019年的不到两年的时间里削减了超过6000亿美元，银行准备金减少了超过8000亿美元。

然而，在过去18个月里，尽管美联储资产负债表削减了约1.1万亿美元，但银行准备金仍处于2022年中期的水平。

塔德塞指出，“在2017-19年的QT中，美联储资产负债表上的资产抛售几乎与银行准备金的减少成正比，从而更快地从体系中抽走流动性……并导致2019年9月的流动性紧缩。而目前情况并非如此，因为RRP缓冲正在吸收QT预计造成的流动性流失。”

他的关键观点是，随着RRP进一步缩减，QT将打击到银行准备金，并开始对已经恶化的信贷增长产生更大的冲击。迄今为止，信贷增长的减弱主要是由于借贷成本上升和投资前景得减弱导致信贷需求下降。

届时这将削弱资产价格。想必美联储也能预见到这一点。但现在是否要改变政策方针来克服这一问题仍然是一个有争议的问题。

上周，纽约联储主席威廉姆斯声称，RRP的耗尽是按计划进行的，还有一段时间要走，而且银行准备金短缺还远未到来。

11月初，包括美联储副主席杰斐逊在内的三位官员对一位美国参议员表示，尚不清楚缩减资产负债表规模会持续多久，但没有固定目标，也不会马上结束。

然而，如果不对QT加以控制，信贷需求和供应的下降对明年美国经济造成的冲击可能比迄今为止的紧缩过程更大。

这可能只是与货币政策影响相关的长期且多变的其中一种滞后影响，并且也可能凸显了为什么美联储开始为降息做好准备，政策转向的速度变化可能会决定后果。

至于对市场的影响，其他流动性专家坚持认为更多取决于全球流动性。全球名义流动性水平实际上正在回升，仅略低于今年的最高水平。这还未考虑到可能最早降息的欧洲央行即将释放的流动性。但对于美国来说，如果没有“QT缓冲”，明年可能会更加坎坷。