今年年初，由于近40年来最快速、最大幅的加息，市场普遍预期全球经济下行、美国经济步入衰退。然而，今年上半年，高息之下，美国虽有银行破产风波与美债上限问题，但就业数据强劲，居民支出坚挺提振消费，支撑服务业，强化通胀的韧性。

“事实上，美国经济景气度趋冷，服务业快速转弱，制造业底部企稳，行业景气度差异明显收敛。资本市场更多反映了美国经济好的一面，潜在的问题却埋下了隐忧。”冠通期货研究咨询部经理王静告诉记者，美国经济韧性关键在于居民部门的超额储蓄和财政政策的宽松大幅冲抵了货币紧缩的效果。美国居民部门的超额储蓄，一方面源于2008年以来居民去杠杆期间财富的积累，另一方面则是疫情期间政府财政补贴的留存。老百姓手中有钱，心中不慌。超额储蓄的存在，既让美国人民无惧加息，更是许多老年人选择不就业的底气，亦是美国居民消费支出增速坚挺的重要支撑。但物价仍旧高企，超额储蓄终将耗尽，到那时，美国当前经济的韧性将日益弱化，失业率问题也将再次冲击美国。

光大期货宏观分析师于洁认为，美国经济之所以迟迟没有陷入衰退，是因为消费依旧强劲，消费的强劲来自于就业市场的火热和薪资增长，但是就业市场的火热不可持续，薪资增长也在降温。金融稳定制约着加息空间，降息接近尾声，加息对经济的冲击也会收敛，美国下半年可能陷入温和衰退。

记者了解到，美国6月服务业PMI超预期回升，失业率较上个月小幅回落，时薪增速超预期。总体来看，美国“高通胀+低失业”的组合依旧没有改变，经济表现仍有韧性。招商期货宏观策略分析师赵嘉瑜表示，从就业角度来看，失业率在上升到4%之前，恐怕很难掣肘美联储向更高利率前进的步伐；从通胀角度来看，尽管房租和二手车等价格回落明显，但工资通胀螺旋的打破恐怕并不容易，通胀在到达4%后下降速率会放缓，而继续到美联储所锚定的2%还有非常遥远的距离。赵嘉瑜认为，美国的高通胀、低失业是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑所支持的，而随着时间的推移，市场将不断调整此前的预期，去接受进一步的加息上移和降息后移，以及衰退预期的不断后移。

“关于加息与衰退的关系，前者导致后者，而后者会引发前者的终结。衰退有两条路径，一条是经济缓慢降速的软着陆，一条是金融危机式的硬着陆。”赵嘉瑜分析称，目前来看，美国经济整体仍旧有韧性，衰退仅有一些暗示。一是结构上的，服务业依旧强劲，而制造业相对受损；二是时间上的，2—10年期美债利差自去年6月开始倒挂至今。从时间上来看，很难说倒挂多久后就一定收窄去明示衰退，也很难说服务业PMI就一定能在下半年走向荣枯线之下。虽然市场多数人士会认为，衰退在下半年或者明年将正式开启，但事实上大家在去年多数会预期今年上半年衰退以及加息结束。

需要注意的是，不能忽略金融危机式的硬着陆的可能性。赵嘉瑜提示，加息环境引发美元偏强、美股持仓量接近2021—2022年的高位水平、银行业体系在债券上有数万亿美元的未实现损失……当下的美国经济就类似于一个高压锅，正通过缓慢的放气使其冷却，但如果出现裂缝，高压锅很可能会爆炸。美国10年期国债利率再次冲破4%就是值得关注的信号。从2022年以来10年期美债利率三度冲破4%，分别是去年10月上旬到11月上旬、今年3月初以及当下，需要警惕的是4%的利率水平从阻力变成支撑，并酝酿出新一轮银行业危机的可能性。

“从彭博一致预期和美联储6月经济数据预测来看，通胀下行、增长放缓、失业率不太高、经济软着陆的概率增加，是市场和美联储的共识。”于洁表示，在加息次数上，美联储预期年内还有两次加息，市场预期还有一次，差异不是很大。基准情形下年内美联储可停止加息，但较难快速转为降息。下半年的加息同上半年不一样的地方在于，金融稳定的问题也成为美联储需要考虑的问题。虽然银行业压力测试给出了整体还算可以的答卷，但是市场评价此次压力测试是“危险的、误导性的、不完整的”，美联储还是要考虑加息之下金融稳定的问题，即金融稳定制约着加息空间。整体来看，下半年流动性仍然延续收紧的趋势，不过收紧的幅度已经有限，对经济活动的影响偏负面，但幅度可能不大。

在王静看来，下半年，伴随着美国债务上限的提升，万亿规模美债发行正在路上，TGA账户也亟待补充，TGA账户将会逆转为回收流动性，施压风险资产价格。未来，伴随着居民消费支出能力的日益削弱，高利率的威力将会不断显现，对于美国经济衰退的担忧问题将会再次上演，甚至成为主角。就最新的系列“衰退信号”的最新数据来看，不少指标已经落入衰退，美国的衰退虽迟但到，各类银行破产爆雷事件恰是前奏，衰退正在“踏浪而来”。

在加息周期尾声，美联储官员对外发声颇为微妙，“鹰中有鸽”也折射率了美联储的谨慎与纠结。

7月10日，多位美联储官员表示，可能需要进一步提高利率，甚至不排除再加息2次来降低仍然过高的通胀。另一方面，也有少数官员认为，目前的利率水平已经足够，不需要进一步加息。

从债市的表现来看，投资者显然听到了美联储官员讲话中的“鸽声”。7月10日，各期限美债收益率纷纷走低，短债收益率领跌。2年期美债收益率尾盘下跌8.9个基点至4.87%，5年期美债收益率下跌12.2个基点至4.244%，10年期美债收益率下跌6.6个基点至4.006%，30年期美债收益率下跌1.3个基点至4.037%。

不管美联储如何鹰派，目前的货币政策紧缩周期已经越来越接近尾声，每加息一次，通胀继续回落，美联储就更加接近终点。

美联储官员“鹰中有鸽”

整体而言，美联储官员10日的讲话可谓“鹰中有鸽”。

大多数官员仍然认为需要进一步加息。旧金山联储主席戴利表示，在劳动力市场强劲的情况下，今年可能需要再加息两次以降低过高的通胀。在遏制通胀方面，做的太少要比做的太多风险更大。

在美联储金融监管副主席巴尔看来，美联储已接近达到能够推动通胀回到2%目标的合适利率水平，但“仍有一些工作要做”，通胀仍然太高。

与此呼应的是，克利夫兰联储主席梅斯特也强调，为了确保通胀能够持续、及时地回到2%，联邦基金利率还需要提高，然后在一段时间内保持不变，期间我们可以积累更多关于经济发展情况的信息。

不过，作为“鸽派”代表，亚特兰大联储主席博斯蒂克则认为，在美联储不进一步提高利率的情况下，通胀率能够回到2%的目标。“我们目前的政策显然处于限制性区域，我们继续看到经济正在放缓的迹象，限制性措施正在发挥作用。”

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，美联储鹰中有鸽与美国当前面临的通胀和经济形势有关。从通胀压力看，整体通胀率快速下降，紧缩政策的效果和滞后效应逐渐显现，同时部分领域的经济增长压力加大，制造业复苏疲软，工业生产指数小幅回落，住房等建筑支出以及新房开工仍处于负增长或弱增长状态，为了避免出现过度紧缩风险，美联储立场有所软化。

但需要注意的是，王有鑫提醒，美国核心通胀仍然处于相对高位，而且目前美国劳动力市场依然偏紧，消费需求保持强劲，为避免通胀出现反复风险，美联储希望继续加息巩固遏制通胀的效果，但加息节奏将放缓。

更大挑战在于核心通胀

美国整体通胀和通胀预期都已经大幅缓解。

6月份美国消费者的短期通胀预期降至逾两年最低。纽约联储7月10日公布的6月消费者预期调查显示，一年期通胀率预期由4.1%降至3.8%，为连续第三个月下降，同时也创下2021年4月以来的最低水平。去年6月，消费者对未来一年通胀率的预期一度达到6.8%的历史峰值。

短期通胀预期明显回落在很大程度上受到美联储加息的影响，在6月货币政策会议之前，美联储自2022年3月以来已经连续加息10次，累计加息幅度高达500个基点。

此外，受访者对未来三年和五年的通胀率预期接近3%，前者已经在3%附近持稳，而后者则是上升了逾20基点，达到现在3%左右的水平。

美国二手车价格大跌也给通胀浇下了一盆冷水。美国最大的汽车交易平台CoxAutomotive数据显示，今年6月该平台追踪二手车拍卖价格的曼海姆（Manheim）二手车价值指数为215.1，较5月环比下降4.2%，创下2020年4月以来最大降幅。

一方面，新车折扣加大和利率攀升正在削弱人们对二手车的需求，这拉低了经销商的二手车进价。另一方面，经销商几乎完全填补了因疫情期间停工和供应短缺而耗尽的二手车库存，这也是二手车价格下跌的一个关键原因。

未来核心通胀率将是美联储关注的关键问题。虽然5月份个人消费支出价格指数以两年多来最慢的速度增长，但扣除食品和能源的核心PCE同比升幅仍高达4.6%，表明核心通胀率具有粘性。

王有鑫认为，目前看，核心通胀将取代整体通胀成为美联储重点关注的指标。这主要是由于美国经济复苏分化状态和大宗商品价格走势决定的，目前美国服务业和制造业分化态势愈加明显，5月标普全球发布的Markit服务业PMI指数创13个月新高，6月虽略有下滑，但仍处于较高点位。

考虑到美国房租价格逐渐下行，其对服务通胀的滞后效应将持续显现，王有鑫预计三季度核心通胀将继续下行，但受服务消费稳定增长影响，下行速度可能不会太快。因此，在7月议息会议再次加息25个基点后，美联储可能会视核心通胀和经济增速下行速度决定是否会在年内额外加息1次。

加息周期愈发接近“终点”

在连续十次加息，将利率提高到5%-5.25%之后，美联储6月维持利率不变。根据6月会议后发布的预测，多数决策者预计到今年年底前将再加息50个基点。

事实上，只要6月CPI数据不出现很大意外，美联储7月加息25个基点几乎板上钉钉。芝商所美联储观察工具显示，市场预计美联储7月加息概率超过90%。

不过，市场仍不太相信美联储7月之后还会多次加息，预计加息周期接近终结。一个典型的例子是，对冲基金自3月以来首次集体看空美元，押注美联储接近加息周期尾声。美国商品期货交易委员会数据显示，截至7月7日当周，杠杆投资者转向净看空美元，净空头头寸的数量达到20091份合约，一周前则是5196份净多头合约。

尽管美联储担心工资增长会加剧通胀粘性，但薪资通胀问题最终也会降温。PIMCO（品浩）董事总经理兼经济学家TiffanyWilding对21世纪经济报道记者表示，在过去以紧缩货币政策为特征的经济环境中，工资增长往往趋于放缓，直到变为陷入衰退。通常，“威利狼时刻”发生在工资增长高峰的16个月后，这次本应是2023年第一季度附近，但目前更具弹性的劳动力市场仍处在持续放缓阶段。

威利狼是华纳兄弟卡通《威利狼与哔哔鸟》的角色之一，威利狼常为追赶哔哔鸟而不慎跑出悬崖之外，跑了一段路才发现自己悬空，便急速下坠，“威利狼时刻”意味着经济的急剧下跌。

对于未来，Wilding预测，美联储7月可能会在加息的轨道上继续前进，但未来疲软的经济和逐渐降温的劳动力市场可能最终阻止美联储在夏季之后加息。

整体而言，美联储7月之后的货币政策仍存在不确定性，将依赖未来的经济数据。但可以预见的是，美联储内部对9月是否加息会比7月的分歧要大得多，而这其实也是本轮加息周期愈发接近“终点”的强烈信号。